¿Por qué ha vuelto a España el interés por las letras del Tesoro? 

Sede central del Banco de España. Wikimedia Commons / Luis García, CC BY-SA

Desde principios de 2023 los medios españoles lo han estado contando: “Largas colas en el Banco de España para invertir en letras”; “Furor por invertir en letras”; “Fiebre en inversión en activos del Tesoro”; “Colapso en la página web del Tesoro”. Esto, acompañado de imágenes de largas filas de personas, en su mayoría mayores, esperando pacientemente su turno para adquirir una letra o un bono del Estado.

¿Qué son los bonos o letras del Estado?

El Estado español, como cualquier otro Estado o Administración pública (Comunidades Autónomas, Ayuntamientos, Diputaciones, entidades locales), cuenta con un presupuesto conformado por unos ingresos y unos gastos, exactamente igual que cualquier familia o empresa (salvando las distancias).

Cuando los ingresos son mayores que los gastos se obtiene un ahorro positivo denominado superávit. Sin embargo, cuando los gastos superan los ingresos, además de incurrir en déficit, para poder hacer frente a ese exceso de gasto hay que pedir prestado a aquellos agentes económicos que tienen ahorros.

Cuando las cuentas del Estado son deficitarias tiene que pedir prestado. Y el Estado español lo hace, esencialmente, recurriendo a la oferta de activos financieros de renta fija del Estado, compuesto por letras, bonos y obligaciones.

El procedimiento muy simplificado es el siguiente:

El Estado ofrece la venta de unos títulos (letras, bonos u obligaciones) que los agentes económicos con capacidad de financiación (con dinero disponible para invertir) están interesados en comprar.

Estos títulos, que siempre van a tener un plazo de vencimiento definido, generarán unos intereses (el Estado pagará unos intereses a quien los posea).

En el plazo de vencimiento, el Estado siempre devolverá la cantidad prestada más los intereses pactados.

También podría financiarse acudiendo a entidades financieras para solicitar un préstamo, como hacen las familias y las empresas. Sin embargo, esta es una opción residual.

Con intereses, implícitos y explícitos

La diferencia entre letras y bonos u obligaciones del Estado está en el tiempo de vencimiento.

Las letras son activos financieros emitidos al descuento y con vencimiento a corto plazo: 3, 6, 9, 12 o 18 meses. Una persona compra una letra por menos de mil euros (el precio se fija por un procedimiento de subasta pública en el que se pueden ofrecer precios de compra o admitir un precio resultante de la propia subasta) y, cuando llega la fecha de vencimiento, el inversor recibe mil euros. Los intereses obtenidos por haber prestado dinero son la diferencia entre los mil euros recibidos a vencimiento y el precio al que se compró la letra, y se conocen como intereses implícitos.

Por el contrario, los bonos y obligaciones tienen intereses explícitos, y su vencimiento es a medio, largo o muy largo plazo. Generalmente, 3, 5, 10, 15, 30 y 50 años. En este caso, simplificando mucho, el procedimiento sería más o menos así:

Un inversor compra un bono (su vencimiento es de 3 o 5 años) o una obligación (su vencimiento es superior a 5 años) por un precio de mil euros.

Cada año recibe unos intereses denominados cupón, de ahí que se denominen intereses explícitos. Por ejemplo, si el tipo de interés es del 3 %, recibirá el 3 % de 1 000 €; esto es, 30 € de intereses anuales.

En la fecha de vencimiento, además de recibir el cupón correspondiente, el Estado le devuelve el nominal, es decir, los 1 000 euros que el inversor puso al principio.

En definitiva, el Estado pide prestado a todos aquellos inversores que quieran invertir en sus activos financieros y paga una rentabilidad a cambio de los recursos obtenidos.

Comprar deuda nacional

¿Tendría sentido que una familia solicitase al banco una hipoteca y que, en lugar de que la familia pagase los intereses correspondientes, fuese el banco el que, además de prestar el dinero, pagase a la familia los intereses? Eso sería el mundo al revés, ¿verdad?

Pero imagine el lector que esta familia pide prestado, recibe el dinero y el banco le paga los intereses. Aunque esta situación parezca surrealista, es lo que ha sucedido con estos productos financieros desde el segundo semestre de 2015. Los valores de la deuda española a muy corto, corto y medio plazo (todas las letras y la mayor parte de los bonos) empezaron a ofrecer rentabilidades negativas, a cobrar intereses en lugar de pagarlos. Y, además, para complicar un poco más la comprensión de este asunto, los inversores querían seguir comprando deuda del Estado.

¿Cuál es la explicación?

Aunque estamos simplificando mucho, se pueden dar dos respuestas fundamentales.

El efecto del mecanismo de política monetaria, conocido como Plan de compra de activos del Banco Central Europeo, que incluye compra de deuda pública y deuda de empresas privadas, entre otros activos. Se trata, en esencia, de una ayuda por la que el BCE presta dinero a los Estados a través de la compra de su deuda, y lo hace de manera testimonial, casi gratuita.

El concepto de diversificación y aversión al riesgo de los inversores. Pensemos en un pequeño inversor que tiene una cierta cantidad de dinero ahorrada y que lo que más le importa es que su dinero esté a salvo. Entre las opciones tradicionales, podríamos recomendarle que lo guardase en su casa, que lo invirtiese en bienes inmuebles o que lo dejase en una cuenta del banco. Estas opciones tendrían como inconvenientes que se lo podrían robar, que el alquiler o la revalorización de inmuebles tiene sus costes y sus riesgos, que el banco podría quebrar. Si el robo tiene sus probabilidades y la inversión en inmuebles sus dificultades, la quiebra de entidades financieras tampoco está exenta de riesgo (aunque los números apunten a que son menores).

Proteger el ahorro

Pensemos, con todos los matices pertinentes, en casos como el del Banco Popular, en el que parte de los inversores vieron gravemente afectadas sus inversiones. Si bien el Fondo de Garantía de Depósitos de Entidades de Crédito garantiza hasta 100 000 € por beneficiario y entidad en caso de que una entidad financiera se declare en concurso de acreedores, siempre que se cumplan los requisitos establecidos en el Real Decreto Ley 16/2011 de 14 de octubre.

En los últimos ocho años los inversores han seguido comprando deuda pública española, a pesar de sus tipos de interés negativos. La explicación es sencilla: los inversores no quieren ver mermados sus ahorros y quieren evitar situaciones de riesgo. Para ello, lo que han hecho es pedirle al Estado que se los guarde, y los intereses que pagan en este caso los inversores, en lugar de entenderlos como una rentabilidad negativa a asumir, lo hacen como el pago por la guarda y custodia del dinero, es decir, como si el Estado fuera una caja fuerte donde los inversores depositan su dinero y, en el momento de retirarlo, pagan una comisión.

Esta explicación reside en un concepto muy importante de las finanzas, y es la concesión del nombre de activo libre de riesgo a los activos financieros emitidos por el Estado. Se entiende que es libre de riesgo porque el Estado nunca puede quebrar, nunca puede dejar de atender sus compromisos de pago y sus deudas y, por tanto, es el único bien objeto de inversión que carece de riesgo o libre de riesgo.

El atractivo de la deuda

La llegada del euro a España, dentro de la homogeneización de la política monetaria en Europa, conllevó una reducción de los tipos de interés del mercado hipotecario y de la deuda pública. En los años 90, el tipo de interés de los préstamos en España podía ser de entre el 14 % y el 16 %, mientras que la deuda pagaba por sus bonos y obligaciones hasta un 12 % o un 14 %.

Razón tenía mi amigo Antonio, agricultor de toda la vida, que ahora tiene 93 años. Cuántas veces me ha dicho: “Raúl, la mejor parcela que tenía eran los bonos del Estado. Ni maíz, ni cebada, ni trigo, ni girasol, ni ajos: bonos del Estado. Invertí 3 000 000 de pesetas (18 000 €), y todos los años recibía casi 500 000 pesetas (3 000 €) de intereses. Ni labrar, ni abonar, ni nada. Solo recoger”.

Es en esta línea en la que se enmarcan las colas de inversores que quieren adquirir ahora activos del Estado. Lo que quieren los inversores de esas colas es evitar riesgos. El BCE ha decidido reducir la adquisición de deuda pública y ha focalizado sus esfuerzos en contener la inflación mediante la subida del tipo de interés oficial (el tipo al que la institución presta a los bancos).

Una consecuencia directa de esta decisión monetaria ha sido un efecto contagio, con la subida de los tipos de interés de referencia, como son el euríbor (el tipo al que se prestan los bancos entre sí), el €STR y, por extensión, el de la deuda pública.

Los inversores saben que el Estado siempre paga, siempre devuelve el dinero. Y, aunque conocen de partida que no van a batir la inflación (obtener un rendimiento superior al de la inflación), al menos reducen su pérdida de poder adquisitivo sin correr ni asumir ningún tipo de riesgo.

Raúl del Pozo no recibe salario, ni ejerce labores de consultoría, ni posee acciones, ni recibe financiación de ninguna compañía u organización que pueda obtener beneficio de este artículo, y ha declarado carecer de vínculos relevantes más allá del cargo académico citado.